Ils sont partout, tout autour de nous. Beaucoup d’entre nous passons devant eux tous les jours, sans penser à ce qui s’y trouve ou à ce qui ne s’y trouve pas. Ce sont les centaines, voire les milliers, de gratte-ciel emblématiques et de gratte-ciel de niveau intermédiaire étincelants qui définissent les horizons de tous les grands centres-villes d’Amérique, ainsi que ceux des marchés secondaires et des centres de bureaux de banlieue satellites.
Avant la pandémie de Covid-19, ils étaient remplis de travailleurs du savoir dans des secteurs allant de la technologie au service client. Maintenant, trop d’entre eux sont des villes fantômes modernes. Et le fantôme est la bonne caractérisation lorsque l’on considère les dangers qui se cachent à l’intérieur de ces bâtiments.
La presse financière commence à peine à effleurer ce que de nombreux répartiteurs institutionnels chuchotent depuis quelques trimestres, souvent après coup. Qu’en est-il des postes vacants ?
Dans des marchés comme San Francisco, le problème est le plus prononcé. Selon un nouveau rapport de CBRE, près d’un tiers des bureaux de la City by the Bay, soit 31,6%, restent vacants depuis les fermetures de Covid et la réduction des effectifs qui a suivi dans les secteurs des médias et de la technologie. Par exemple, en avril 2023, Salesforce a complètement quitté sa tour Est dans le quartier South of Market de San Francisco, choisissant de tenter de sous-louer plus de 700 000 pieds carrés d’espace commercial sur deux sites.
Selon les données de Kastle Systems, un fournisseur de sécurité gérée, le taux moyen d’occupation des bureaux était inférieur à 50 % dans les régions métropolitaines de Los Angeles, Philadelphie et New York jusqu’à la mi-juillet, Chicago n’atteignant que 53,4 %. Sans surprise, les principaux locataires de bureaux réagissent en conséquence.
Pour mieux comprendre le problème, il est essentiel de savoir comment fonctionnent les baux de bureaux commerciaux. Généralement, un bail a une durée d’environ cinq ans avec des options de prolongation, souvent avec des ajustements à l’inflation ou aux taux du marché. Dans cette hypothèse, 20 % des baux sont renouvelés chaque année.
Ayant beaucoup moins besoin d’espace, de nombreuses entreprises négocient leur superficie. Comme rapporté dans le Journal des affaires de Philadelphiele cabinet d’avocats Fox Rothschild réduit d’environ 40 % ses espaces de bureaux avec un nouveau contrat de location, et l’agence de publicité Digitas réduit ses espaces loués de près de 50 %.
De plus, les baux ne sont pas les seuls contrats qui doivent être renouvelés périodiquement. Les prêts mêmes que les propriétaires utilisent pour financer ces tours de bureaux sont généralement renouvelés tous les cinq à sept ans environ. Lorsqu’ils le font, non seulement ils doivent être à nouveau éligibles – sur la base des ratios de couverture des loyers sur les paiements – mais ils sont également réévalués en fonction des taux d’intérêt en vigueur.
Et nous savons tous ce qui s’est passé avec les taux d’intérêt hypothécaires au cours de la dernière année et demie. Ainsi, même si les propriétaires de ces grands immeubles de bureaux peuvent se qualifier pour le renouvellement de leur prêt, les coûts mensuels viennent de doubler. Et cela se produit avec 15 % à 20 % de la plupart des immeubles de bureaux en Amérique chaque année au cours des cinq prochaines années.
De plus, CoStar rapporte que jusqu’à 12,6 milliards de dollars de prêts de bureau sont en service spécial, ce qui signifie que ces emprunteurs en difficulté ont élaboré des plans de remboursement ; cependant, ces scénarios se terminent parfois par le retour d’une propriété donnée au prêteur.
Pour récapituler, les postes vacants sont en hausse et peuvent augmenter, les loyers moyens sont sûrement en baisse en raison de la simple offre et de la demande, et les coûts d’emprunt et le service de la dette explosent. Le problème est évident et s’aggravera probablement au cours des prochaines années.
Il y avait un adage dans l’immobilier commercial : « Un immeuble valait 200 fois le loyer mensuel. » Les calculs sont devenus plus complexes aujourd’hui, prenant en compte les coûts d’exploitation, les taxes, les taux d’intérêt et d’autres éléments. La valeur des immeubles est maintenant souvent discutée en termes de taux de capitalisation ou de résultat d’exploitation net.
Que vous utilisiez les anciennes méthodes simplifiées ou les nouveaux calculs complexes, le facteur de base est toujours le même : les loyers. Et avec la baisse du loyer total d’un immeuble, la valeur fondamentale de cet immeuble diminue. Et comme au début de tout marché baissier, les premiers vendeurs commencent à sortir alors qu’ils ont encore quelque chose à sortir.
Une nouvelle étude de Capital Economics prévoit que la valeur des propriétés commerciales de San Francisco diminuera de 40 à 45 % entre 2023 et 2025. Il s’agit d’une estimation de la valeur des bâtiments – brut, et non de la valeur des capitaux propres, après prise en compte de la dette. . Les propriétaires avertis savent ce qui s’en vient.
La hausse des coûts d’emprunt, la baisse des revenus, la chute des valeurs et la baisse plus rapide des capitaux propres conduiraient logiquement beaucoup de gens à la même conclusion. Il est temps de vendre. Et la vente qu’ils commencent à faire. Mis sur le marché pour la première fois il y a un an pour 160 millions de dollars, un immeuble de 13 étages au centre-ville de San Francisco a récemment été vendu dans le cadre d’un accord d’une valeur estimée à moins de 46 millions de dollars, juste une fraction du prix initial demandé.
À mesure que de plus en plus de baux arrivent à échéance, que les prêts hypothécaires sont réévalués et que les bâtiments arrivent sur le marché, les démarques deviendront probablement plus dramatiques. La douleur ressentie par les promoteurs, les investisseurs institutionnels et les fiducies de placement immobilier axées sur les bureaux ne fait probablement que commencer.
Mais avec de nombreux immeubles initialement financés – ou refinancés – avec seulement 50 à 60 % de fonds propres, que se passe-t-il lorsque les fonds propres disparaissent complètement et deviennent même négatifs ? Pour voir ce livre de jeu, il suffit de revenir sur l’éclatement de la bulle immobilière qui a déclenché la crise financière mondiale il y a 15 ans. Les banques sont coincées avec le bâtiment.
Comme l’ont révélé les récentes faillites bancaires de Silicon Valley, Signature et First Republic, la hausse des taux d’intérêt et la baisse correspondante des valeurs des portefeuilles obligataires ont considérablement affaibli les bilans de nombreuses banques régionales. Ces mêmes banques régionales détiennent une grande partie de ces prêts et des signes de détresse commencent à apparaître. Un rapport de Trepp a révélé que le taux de défaillance des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales de bureau avait plus que doublé pour atteindre 4 % au cours des six derniers mois seulement. Comme ce fut le cas lors de la Grande Récession, bon nombre de ces banques ne sont pas prêtes à faire face à l’assaut imminent des saisies d’immeubles de bureaux.
Non seulement les banques qui reprendront ces immeubles seront confrontées à la même baisse des loyers qui a poussé leurs anciens propriétaires à remettre les clés, mais elles seront soit obligées de se transformer en opérateurs, soit de vendre dans un marché baissier qui s’accélère. Après tout, qui veut acheter un immeuble à moitié vide dans une mer d’immeubles à moitié vides ? Ajoutez à cela de nombreuses nouvelles réglementations climatiques et la pression des mises à niveau ESG nécessaires pour lutter contre le changement climatique, et on peut voir à quel point les nouveaux acheteurs hésiteraient à se lancer.
La prochaine question logique est : qu’est-ce que cela fera au secteur bancaire si ce scénario se déroule ? Qu’en est-il des intuitions qui détiennent cet immobilier privé, comme les dotations, les fondations et les fonds de pension publics ? C’est le genre de clients que nous représentons, et ils sont de plus en plus inquiets, comme il se doit.
La Réserve fédérale a peut-être donné un aperçu de ce qui pourrait découler de son traitement de la faillite de la Silicon Valley Bank. Tout comme la Fed a finalement renfloué des dizaines de milliards de dollars sur les soldes non assurés des déposants, la Fed ou le gouvernement réagiront probablement avec une autre facilité de prêt d’actifs en difficulté et un renflouement. Mais contrairement à la plupart des renflouements du passé récent, que se passe-t-il si ces immeubles de bureaux ne se remplissent jamais ? Le contribuable devra probablement payer la facture.
Les retombées potentielles ne s’arrêtent pas là. Les grandes villes comptent sur les taxes foncières pour soutenir leurs budgets. Encore plus ont des impôts sur le revenu sur le nombre décroissant d’entreprises qui occupent encore ces immeubles de bureaux, et la plupart ont des taxes de vente sur le commerce à l’intérieur et autour d’eux. San Francisco, sans doute la grande ville américaine la plus gravement touchée, s’attend à un déficit budgétaire de 780 millions de dollars au cours des deux prochaines années.
Les villes déjà aux prises avec des postes vacants, des problèmes de logement, des problèmes de financement des écoles et des problèmes de sécurité publique auront moins de ressources dans les années à venir pour faire face à la détérioration des conditions. Cela pourrait chasser encore plus d’entreprises et de résidents de ces quartiers qui se creusent, aggravant ainsi la spirale de la mort. Les conditions qui ont défié Detroit pendant une génération lorsque l’industrie automobile s’est retirée il y a des décennies peuvent se métastaser dans les grandes villes américaines alors que nous roulons sans rien faire, sans savoir ce qui se cache au-dessus ou devant.